债券回购方式简析
债券回购作为货币市场的重要工具，本质上是一种以债券为抵押的短期资金借贷行为。在银行间市场，质押式回购与买断式回购是两种主要形式。根据2023年数据显示，银行间质押式回购日均成交规模突破7万亿元，占比超过95%，而买断式回购的成交占比不足5%。这一结构性差异的背后，既体现了市场参与者的行为模式，也能够看到债券回购制度设计和历史发展的脉络。
一、债券回购的基本机制与市场结构
（一）质押式回购——所有权不转移的短期融资工具
质押式回购是指正回购方（资金融入方）将债券质押给逆回购方（资金融出方）以获取资金，并约定在未来某一日期按约定利率返还资金并赎回债券。其核心特点是债券所有权不发生转移，仅作为质押品冻结在第三方托管机构，交易结束后解冻。2023年银行间质押式回购的隔夜品种（R001）日均成交占比高达86%，成为市场流动性的主要来源。
（二）买断式回购——所有权转移的融券与融资结合
买断式回购则要求正回购方将债券所有权转移给逆回购方，逆回购方在回购期间可自由处置债券（如再质押或卖出），但需在到期时返还等量同种债券。这一机制赋予了逆回购方融券功能，使其在市场下跌时可通过“卖空”获利，但需缴纳履约保证金并承担更高的风险以及操作复杂性。
二、质押式回购占据主导地位的三大原因
（一）加杠杆需求驱动
正回购方（如基金、券商资管）通过质押式回购融入短期资金，用于增持债券或其他高收益资产，从而放大投资杠杆。2020-2023年期间，在央行宽松政策下，银行间隔夜资金利率（DR001）多次降至1%以下，机构通过“滚隔夜”策略将质押式回购规模推升至8.7万亿元的历史峰值。相比之下，买断式回购因涉及债券过户和再交易风险，操作成本较高，难以满足高频加杠杆需求。
（二）非银机构的操作壁垒
买断式回购要求逆回购方管理债券头寸并应对价格波动，这对非银机构（如私募基金）构成挑战。具体表现为买断式回购涉及履约保证金，交易需冻结资金作为担保，占用流动性；同时若逆回购方在回购期间卖出债券，需确保到期时能回购等量债券，否则将面临违约风险；另外，买断式回购涉及两次现券交易，需单独核算损益，增加了合规成本。
（三）市场发展路径差异
质押式回购自1993年在上交所推出后迅速普及，而买断式回购直至2004年才在银行间市场试点。由于早期市场参与者更关注融资功能而非融券需求，买断式回购的推广缓慢。截至2023年，其日均成交规模不足全部债券回购的5%，且主要集中于大型商业银行和券商自营。
三、银行间质押式回购的细分市场：存款类机构与全市场回购
银行间质押式回购进一步分为两类：
（一）存款类机构质押回购（DR）：仅限商业银行、政策性银行等存款类机构参与，利率波动较小，反映银行体系流动性状况。例如，2023年DR001日均成交占比为43%，波动性显著低于全市场回购（R001）。
（二）全市场质押回购（R）：涵盖非银机构，成交更活跃但利率分层明显。2023年数据显示，R001与DR001的利差在月末可扩大至50BP以上，反映非银机构融资成本更高。
这一分层结构源于流动性传导链条的“断层”，当央行释放流动性时，大行资金充裕，因此DR利率较低，但非银机构因信用层级较低，需支付溢价，这就导致了R利率高。质押式回购规模的扩大进一步加剧了这一现象。
四、市场发展趋势与政策启示
（一）质押式回购的创新拓展
2025年，中国结算试点信用债ETF通用质押式回购，允许投资者以信用债ETF份额为质押品融资。此举不仅提升了信用债ETF的流动性，还降低了企业融资成本。易方达上证基准做市公司债ETF（511110）在试点首月规模增长超10亿元。
（二）买断式回购的功能深化
央行于2024年推出买断式逆回购工具，通过固定利率招标方式向一级交易商提供流动性。这一工具增强了货币政策传导的灵活性，但需配套完善融券做空机制和衍生品对冲工具（如CDS），以提升市场接受度。
（三） 风险防范与流动性管理
高杠杆导致的脆弱性需引起警惕。2023年数据显示，质押式回购规模与债券托管量的偏离度扩大，加剧了月末资金利率波动。未来需通过逆周期调节（如动态调整质押率）和强化杠杆监测维护市场稳定。
五、结语
质押式回购与买断式回购的结构性分化，本质上是市场参与者需求、制度成本及历史路径共同作用的结果。随着债券市场深化开放与工具创新，买断式回购的融券功能有望逐步释放，但短期内质押式回购仍将主导市场。政策制定者需在便利融资与防范风险间寻求平衡，推动回购市场从“量”的扩张转向“质”的提升。
