从股权回购看司法实践中对赌协议效力认定的规则
关键词：对赌协议、股权回购、资本维持原则、对赌主体
前言
在国家大力扶持一些新兴科技产业公司发展的背景下，国有政策性银行和某些具有国资背景的企业通过股权投资形式向科技企业注资的情形日益增多。为了保证这些银行和企业的投资稳定，投资以股权投资形式发生，股权回购作为保证投资顺利收回的重要手段，通常约定定期的投资收益和分红的对赌条款，回购方可能是公司原股东，也有可能是目标公司。本文结合《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民会议纪要》”）的裁判规则及两则典型案例，系统梳理司法实践中对赌协议的效力认定逻辑、回购权行使边界及实务操作建议，为国有投资方与目标公司提供合规指引。
一、对赌主体与效力认定的核心区分
SHUREN
《九民会议纪要》总结了三种对赌形式：1、投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”；2、投资方与目标公司“对赌”；3、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”。
三种对赌形式下，应当如何认定对赌协议的效力，《九民会议纪要》区分对赌对象明确了原则：
如对赌对象为目标公司的股东/实际控制人，如无其他无效事由，此情形下，股东/实际控制人作为独立民事主体，自愿以个人财产承担回购义务，符合意思自治原则，司法实践普遍支持此类条款的履行。
如对赌对象为目标公司，人民法院应当首先审查是否存在抽逃出资的情形，是否完成减资程序，是否符合《公司法》关于资本维持原则的规定，再根据具体情形审理是否支持股权回购和支付利润的请求。若未履行减资程序或存在抽逃出资行为，该类条款可能因违反资本维持原则被认定为无效；若已完成合法减资，则可支持目标公司履行回购义务。
如对赌对象为目标公司及其股东，分别按照上述原则审查与股东对赌的效力和与目标公司对赌的效力。
确定以上审理原则，是为了鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。
二、典型案例的裁判逻辑解析
SHUREN
为更直观理解上述规则，本文结合两起典型案件，分析司法实践中对赌协议效力认定的具体应用。
案例一：国有政策性银行与目标公司股东对赌——支持股权回购请求
某国有政策性银行A为支持某一科技新兴企业B的发展，解决该企业融资难的问题，以1亿元金额向B增资，并签订《投资合同》，约定投资用于B公司新型技术生产项目，投资期限为8年，在投资期限到期后，A银行有权要求B公司股东C受让其持有的B公司股权，或要求B公司减资或通过市场化方式退出B公司。B公司和实际控制人承诺，A银行每年通过现金分红、受让溢价等方式取得的投资收益应按照1.2%/年的收益率计算。如B公司未分红，或实际取得的投资收益低于1.2%/年的收益率，则B公司应当以其他方式补足，以确保A银行预计的投资收益率目标。基于以上合同约定，在投资期限届满后，A银行起诉，要求股东C向A银行支付股权转让对价款1亿元，并由B公司支付投资收益。
人民法院经审理认为：
1.合同效力：《投资合同》系各方当事人真实意思表示，未违反法律、行政法规的强制性规定，应认定为合法有效。
2.股东回购义务：各方的合同目的为，A银行在履行出资义务后，获得固定收益并收回投资。B公司获得融资。股东C受让股权、支付对价，确保A银行的投资本金及相应收益安全回收。A银行要求股东C支付股权转让对价款符合合同约定，应予支持。
3.关于投资收益：A银行和B公司之间形成的是债权投资关系，双方通过《投资合同》就目标公司通过支付分红确保投资人获得投资收益进行约定属于投资行为中系列交易安排中的一环，因此A银行基于合同约定要求B公司支付投资收益并不违反法律规定。
本案裁判要点在于，当对赌方为公司股东时，法院重点审核各方意思表示的真实性及合法性，股东以其个人财产履行回购义务，不导致公司资本变动，故支持合意自由。
案例二：国有企业与目标公司股东对赌——揭露明股实债本质，要求目标公司返还股权投资款败诉
甲公司作为受托人按照政府投资要求，使用政府专项股权投资资金用于增加乙公司的注册资本。签订的《股权投资协议》约定，乙公司必须按期支付“政府专项股权投资资金”的股权投资收益。在投资期限届满时乙公司的股东丙和丁无条件购买该标的股权，为此，甲公司和股东丙、丁签署了《股权远期转让协议》。甲公司向乙公司委派国有股权代表，不参与企业经营决策，仅享有对企业重大事项的知情权并列席董事会。为获得本次“政府专项股权投资资金”的使用，乙公司应当按照股权投资资金规模✖6%/年的标准支付股权投资收益。投资期限届满后，甲公司认为，《股权投资协议》名义上为股权投资，实际上甲公司并不参与乙公司的生产经营，乙公司向甲公司支付收益也不以乙公司盈利为前提，即甲乙公司实为借贷法律关系。并起诉要求乙公司偿还债权投资款。
人民法院经审理认为：
1.出资合法性认定：甲公司作为受托人按照政府要求实际操作、使用政府专项股权投资资金的方式向乙公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。
2.回购约定合法性认定：股权通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，符合商业惯例和普遍交易模式。
3.名股实债的否定：根据双方协议中的意思表示及对外公示的登记信息，甲公司的出资款应认定为股权投资款。因此，甲公司作为乙公司的股东，非经法定程序，不得将股东出资转化为对公司的债权。本案中，甲公司出资后，未根据合同约定及法律规定完成股权退出程序，现主张乙公司返还出资款的诉讼请求，无法律依据。
本案裁判要点在于，仅以固定收益，不参与经营为由主张借贷关系，不足以否定股权投资的性质，要求目标公司退回股权投资款将引起资本变动，需考虑是否存在抽逃出资和未履行减资程序的问题。
以上两起案件中都约定由公司股东行使回购权，但第一起案件选择直接要求股东回购股权，第二起案件选择直接要求目标公司支付股权回购款，更是直接看透表面，穿透到实质。但是从人民法院的裁判原则来看，人民法院均认可固定期限回购股权和支付固定投资收益的合同的合法性，认为符合市场交易要求和商业逻辑，也与各方签订的投资协议的目的相符。
三、回购权的性质争议与诉讼时效规则
SHUREN
除以上裁判规则之外，在股权回购案件中，需要注意的一个理论问题是股权回购请求权究竟是请求权还是形成权。对于该问题，秉持请求权观点的一派认为，回购方需配合回购股权，才能完成股权转让，本质是请求相对方为一定行为的权利，因此为请求权。秉持形成权观点的一派认为，股权回购系基于合同约定产生，如固定期限内不行使回购权，那么将丧失回购请求权，而且回购方基于合同约定不得不履行合同回购义务，并无缔约选择权。
对此，最高人民法院有回复：
如果当事人双方约定了投资方请求对方回购的期间，比如约定投资方可以在确定未上市之日起3个月内决定是否回购，从尊重当事人自由意志的角度考虑，应当对该约定予以认可。投资方超过该3个月期间请求对方回购的，可视为放弃回购的权利或选择了继续持有股权，人民法院对其回购请求不予支持。投资方在该3个月内请求对方回购的，应当从请求之次日计算诉讼时效。
如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算。
最高院对于股东回购权究竟是请求权还是形成权并未明确答复，仅是对不同情形的合同约定下，股东回购权的诉讼时效应当从何时起算进行了确定，那该规则也将为审判确定指引。
实务启示
基于以上分析，为平衡国有投资方与目标公司的利益，降低法律风险，在股权投资和回购协议条款的设计和履约过程中需注意以下问题：
1.对赌方约定为目标公司股东或实际控制人：与目标公司的股东或实际控制人对赌，合同条款更容易被法院认可，公司要求行使回购权也无需考虑抽逃出资和减资的问题，可最大限度保障回购权顺利行使。
2.明确股权回购期间：如签订股权回购协议，最好明确股权回购期间，以便最大限度保证诉讼时效，如已经签订的股权回购协议，未明确股权回购期间，那么在股权回购条件届满后6个月内，即需行使回购请求权，该期间为除斥期间，不因任何事由中止、中断、延长或重新计算，否则将因除斥期间内未行权而导致权利丧失。
政策性投资的情况下，股权回购约定无法避免，该约定既是新兴企业融资的重要工具，也是投资方确保投资和收益稳定的必要手段，《九民会议纪要》为平衡各方利益和市场交易稳定确定了审判规则，投资方在进行股权投资时应当充分考虑各类风险，合理设置条款，严格遵循资本维持原则，和融资方配合实现双赢局面。
