“明股实债”协议效力认定问题探析

“明股实债”是对交易结构的概括性描述：投资方以股权增资或受让合伙企业份额的形式向融资方投入资金，同时约定固定的资金回报，并在投资期限届满后由融资方或其关联方以回购股权（份额）等方式实现投资退出。此类交易在政府投融资平台、基础设施建设及国有企业纾困等领域曾被广泛运用，其核心争议在于：当投资方与回购义务人之间发生纠纷时，该等法律关系应当认定为股权投资还是民间借贷，相应的协议效力如何认定。这不仅关涉当事人之间的权利义务分配，也直接影响国有资产安全与金融秩序的稳定。

本文以笔者代理的一起涉及“明股实债”交易结构的合同纠纷案件为分析样本，结合该案一审、二审及最高人民法院（以下简称“最高院”）再审审查的裁判文书，并参考司法实践中的裁判观点，围绕“明股实债”协议的性质认定与效力评价问题展开分析，以期为同类案件的裁判提供参考。

A公司通过信托通道向 B基金（合伙企业）实缴出资3亿元，成为该基金的优先级有限合伙人；C投资公司作为劣后级有限合伙人，认缴出资5亿元。

各方签订合伙协议及补充协议约定A公司按实际出资到位金额计收投资收益，固定收益率为年利率5%；同时，各方约定合伙企业B基金向优先级有限合伙人A公司分配的投资收益不足的，由劣后级有限合伙人C投资公司补足差额；B基金存续期内，A公司分期实现合伙份额退出，如B基金届时不足以支付A公司退伙份额及收益分配，C投资公司承诺无条件受让A公司的退伙份额。

此后，A公司与C投资公司另行签订《合伙份额转让合同》，约定C投资公司在合伙企业存续期满前无条件受让完毕A公司代表资管计划持有的合伙企业全部财产份额，并约定了提前触发转让的情形及违约责任。

因C投资公司未按期补足投资收益差额，A公司诉至一审法院，请求判令C投资公司支付全部剩余转让价款及违约金、律师费等。

一审法院经审理认为，A公司签订合伙协议的真实意思并非设立合伙企业、成为合伙人，通过合伙企业生产经营依法取得合伙收益、承担合伙风险，而是通过将持有的合伙企业财产份额全部转让给C投资公司的形式，实现投资本金不受损失并收取本息固定回报，变相达到还本付息的目的，案涉合伙协议、补充协议及合伙份额转让合同均为当事人虚假意思表示。一审法院依据《中华人民共和国民法典》第一百四十六条第一款之规定，认定案涉协议均属无效，判决驳回A公司的全部诉讼请求。

二审法院则认为，案涉合同系各方真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，故认定合同有效。A公司并未参与B基金的实质性经营活动，仅约定每年支付固定收益和到期返还本金，案涉款项“名为投资，实为借款”；但因A公司主张C投资公司违约的事实依据不足，判决驳回上诉、维持原判。

后，A公司向最高院申请再审，最高院认为：1.案涉协议是各方当事人的真实意思表示，并不违反法律法规强制性规定，二审判决对合同效力的认定并无不当；2.本案中，应当向A公司支付投资收益的主体是合伙企业B基金，而非C投资公司。C投资公司应承担的义务是在A公司取得收益不足时承担补足义务，现有证据不足以证明A公司向B基金主张约定收益而B基金未支付或支付不足。故，最高院驳回了A公司的再审申请。

该案历经三个审级，三级法院对“明股实债”协议效力作出了不同认定，反映了司法实践中对该类问题的认识分歧与裁判演变，为分析“明股实债”协议效力问题提供了具有参考价值的样本。

实践中，有部分法院认定：只要投资方完成了工商登记或在合伙企业完成合伙人备案，即应认定其股东或合伙人身份，投资款即为股权出资，投资方不得抽逃出资，其收取固定收益的约定因违反合伙企业法关于利润分配的规定而无效。但从上述案例二审法院、最高院的裁判观点来看，登记仅是权利变动的公示手段，并不能当然决定当事人之间内部法律关系的性质。

在“明股实债”引起的纠纷中，应当综合考量以下因素：第一，投资方是否实际参与目标公司的经营管理，是否委派董事、监事或高级管理人员；第二，投资方是否享有股东表决权，抑或已将表决权委托他人行使；第三，投资方是否承担目标公司的经营风险，其收益是否与公司利润挂钩，抑或系不区分盈亏的固定回报；第四，是否约定了明确的投资期限及退出机制，特别是是否存在股权或份额回购安排；第五，投资方与回购义务人之间的资金流向及实际履行情况。

本案中，认定A公司作为优先级有限合伙人与C投资公司之间实质上构成借贷关系，具有充分的事实依据。

第一，从合同约定看，合伙协议明确约定优先级有限合伙人按实际出资到位金额计收投资收益，固定收益为年利率5%，该等收益安排与合伙企业的实际经营利润并无直接关联。

第二，从收益保障看，补充协议约定合伙企业B基金向优先级有限合伙人A公司分配的投资收益不足的，由劣后级合伙人C投资公司对不足部分予以补足。

第三，从退出安排看，C投资公司承诺在合伙企业存续期满前无条件受让A公司持有的全部合伙企业财产份额，且转让价格为保证投资本金及约定投资收益之和。

第四，从实际履行看，合伙企业B基金累计向A公司分配了约1.5亿元，其中0.5亿元为A公司的转让价款，其余为投资收益，C投资公司并未依约履行份额受让义务。

上述事实充分表明，A公司的真实意思并非与C投资公司共同经营、共享收益、共担风险，而是通过持有B基金份额并约定回购的方式，实现投资本金不受损失并收取固定回报，实质上构成融资法律关系。该等交易结构完全符合“明股实债”的典型特征。

值得注意的是，二审法院在认定合同效力时，并未否定案涉交易的融资属性，而是在承认合伙协议中收益分配方式合法的前提下，认定合同有效。最高院在再审审查中亦确认了合同效力。两级法院对合同效力的认定虽有别于一审，但均未否认案涉交易结构中优先级合伙人与劣后级合伙人之间存在的“固定收益+差额补足+份额受让”的融资安排。

“明股实债”交易中，当事人在形式上签订合伙协议或增资协议并办理登记，实质上则以融资为真实目的。这就涉及《中华人民共和国民法典》第一百四十六条关于通谋虚伪表示规则的适用问题，该条第一款规定：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。”第二款规定：“以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”

本案一审判决采用的正是这一裁判路径，但一审判决在认定协议无效后，并未对隐藏行为的效力作进一步评价，而是直接驳回了A公司的诉讼请求，这一处理方式在逻辑上存在可商榷之处。隐藏于合伙协议之下的借贷合意，系各方当事人的真实意思表示，其效力应当依照相关法律规定独立判断。虚伪意思表示无效的后果，并不当然及于隐藏行为。

二审法院则对通谋虚伪表示的适用持审慎态度，认为案涉合同系各方真实意思表示，A公司通过制定资金管理计划并加入合伙企业、认缴合伙份额，系为实现投资人利益的履职行为；优先级合伙人与劣后级合伙人之间关于收益分配顺序和差额补足的安排，符合结构化产品中不同类型投资者之间的利益分配特征，不属于虚假意思表示。

根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第十条，法人之间、非法人组织之间以及它们相互之间为生产、经营需要订立的民间借贷合同，除存在《中华人民共和国民法典》第一百四十六条、第一百五十三条、第一百五十四条以及该规定第十三条规定的情形外，当事人主张民间借贷合同有效的，人民法院应予支持。

在认定“明股实债”交易构成融资法律关系后，尚需进一步判断相关协议的效力。本案二审判决及最高院再审审查裁定对此作出了较为明确的回应。“明股实债”交易多发生于政府投融资平台融资、基础设施建设等领域，其目的系解决企业融资需求，并非规避法律、行政法规的强制性规定。在企业间借贷已经合法化的背景下，此类融资安排并不具有违法性。如青海省高级人民法院在（2024）青民再211号、（2024）青民再235号两案中，均认定案涉《投资协议书》系双方真实意思表示且不违反法律、行政法规的强制性规定，为合法有效合同。

本案三级法院对案涉协议效力作出不同认定的深层原因在于，对“明股实债”交易中“名”与“实”关系的认识路径存在差异。一审法院侧重从当事人真实意思表示出发，穿透交易外观，认定协议因通谋虚伪表示而无效，但对隐藏行为的效力未作进一步评价，导致处理结果过于刚性。二审法院和最高院则更侧重于维护交易安全和当事人意思自治，通过对“刚性兑付”“共享利益、共担风险”等规范目的的限缩解释，认定协议有效。这一分歧本质上反映了司法实践中对“明股实债”交易在“规范金融秩序”与“尊重意思自治”两种价值取向之间的权衡取舍。

本案三级法院的裁判分歧表明，司法实践对“明股实债”协议效力的认定尚未形成完全统一的认识。一审法院代表的“无效说”侧重于穿透审查当事人真实意思表示，以通谋虚伪表示规则否定协议效力；二审法院及最高院代表的“有效说”则侧重于尊重市场主体意思自治，通过对规范目的的限缩解释维护合同效力。两种裁判路径各有其法理基础和规范依据，但在个案中的适用结果可能存在显著差异。

从发展趋势看，随着《中华人民共和国民法典》的深入实施和金融审判经验的积累，司法实践对“明股实债”交易的态度正从简单的形式判断转向实质判断，从一概否定转向在合理限度内予以尊重。对市场主体而言，在设计“明股实债”交易结构时，应充分关注裁判规则的地区差异和审级差异，审慎评估交易风险。

本案中，当事人各方在协议中使用了“投资收益”“差额补足”“份额转让价款”等特定称谓，但从协议约定的计算方式（以实缴出资额为基数、按固定收益率计算）以及实际履行情况来看，该等收益的经济实质即为借款利息，而非基于合伙人身份取得的利润分配。无论当事人使用何种称谓，均应从权利义务的实质内容判断其法律性质，避免为合同名称或措辞所误导。

“明股实债”交易期限届满后，投资方除有权要求回购义务人支付回购价款及利息外，还有权要求目标公司及回购义务人协助办理股权退出及登记变更手续。本案一审中，因协议被认定无效，A公司关于提前受让合伙份额的诉请未获支持，这提示投资方在设计交易结构时，应充分关注协议效力风险对退出机制的影响，并预设相应的风险应对方案。

本案的另一个关注点在于，C投资公司系国有企业，其曾以协议内容违反相关监管规定、自身不具备独立偿债能力等为由进行抗辩。二审法院认为，C投资公司作为具有完全民事行为能力的主体，其向优先级合伙人作出的差额补足和受让份额承诺，不违反法律法规的强制性规定，应认定为有效。其是否具备实际偿付能力，属于履行能力问题，不影响合同效力的认定。当然，此类案件中回购义务人的合同签订程序、国有资产处置的合规性等问题，亦值得实务界进一步关注。

“明股实债”协议的性质认定与效力评价，应当综合考量当事人真实意思表示与实际履行情况，穿透股权或合伙份额外观探求真实法律关系。登记仅系权利变动的公示手段，不能当然决定当事人之间内部法律关系的性质。在内部关系中，应当依据《中华人民共和国民法典》第一百四十六条区分虚伪意思表示与隐藏行为，审慎判断协议效力。

本案历经一审、二审及最高院再审审查，三级法院对案涉协议效力作出了不同认定，反映了司法实践对“明股实债”问题认识的分歧与深化。这一裁判分歧本身即为“明股实债”问题的复杂性提供了生动注脚，也提示实务工作者在处理同类案件时，应充分关注不同审级法院的裁判倾向，准确把握个案中的事实细节和法律适用要点。