私募股权投资基金退出及常见纠纷
经过三十多年的发展，私募股权投资基金已成为我国资本市场的重要组成部分。“募投管退”是私募股权投资基金的标准流程，其中的退出环节是争议最多、矛盾爆发最集中的一个阶段，特别是近几年来，大量的私募股权投资基金都已经进入到了退出期与清算期，只有很少一部分能通过IPO退出实现收益最大化，大部分基金以非正常方式勉强退出，有的基金甚至陷入退无可退的僵局，因此，打通退出堵点已然成为畅通私募股权投资基金全流程的关键，本文将重点介绍私募股权投资基金的退出方式及常见争议焦点，供各方参考。
一、私募股权投资基金的概念及特征
（一） 概念
私募股权投资基金（Private Equity Fund）,简称PE，也称私募股权基金、私人股权基金，是一种通过非公开形式，向特定对象募集资本，并将所募集的资金主要投资于企业非公开发行股权的一种融资工具。由于关注企业早期发展情况，因此从投资对象来看基本上为非上市公司。
（二） 特征
1.投资周期长
私募股权投资基金主要包括募集期、投资期、持有期、退出期，整体投资周期较长。在募集期内，主要由基金管理人向潜在投资者募集资金，一般为1-3个月。在投资期内，由基金管理团队寻找符合要求的投资项目，一般投资期为3-5年。在持有期内，管理人主要关注被投企业价值，具体时间依据投资项目的成熟度和市场条件来定，一般可能在4-7年之间。在退出期内，基金管理团队将重点密切关注市场动态，并制定灵活有效的退出策略，时间一般在3-10年。
2.高风险高收益
私募股权投资基金因其产品结构相对复杂、预期收益高、波动较大、流动性较小而被划分为R4风险等级以上的“高风险、高收益”的金融资产类别。私募股权投资基金投资于非上市公司的股权，意味着无法像股票或债券一般具有高度的流动性，投资者的资金往往在投资周期内被锁定，难以随时变现。在信息披露方面，由于非上市公司的信息公开程度较低，导致投资者在获取企业运营情况、财务状况时存在较大障碍，无形之间也增加了解项目真实情况的难度。
3.专业性强
私募股权投资基金本质是将资金交由基金管理人运营管理以求赚取增值收益，因此，不同于自有资金投资者，私募股权投资基金的参与主体还包括基金投资人、基金管理人、第三方基金托管人等。在私募基金操作过程中要求严格遵守相关法律法规及监管规定，对投资项目进行全过程的风险监控和预警，以最大限度地保护投资者利益。这需要从业人员具备专业资质与丰富的知识、具备一定的风险管控能力、沟通协调能力和合规意识与经验，并不断地学习新知识。私募股权投资基金的运作与管理涵盖了多学科交叉领域，鉴于其追求高收益同时伴有较高风险属性的特点，基金管理团队必须具备深厚的专业知识底蕴和卓越的职业素养。
二、私募股权投资基金的退出方式
在当所投资的企业满足法律规定的退出条件时，私募股权投资机构会通过出售或转让所持有的股权，从而实现回收资本并获取投资收益。由此可知，退出环节在私募股权基金的投资周期内占据重要地位，只有成功地将所持股权转换为现金资产，通过退出投资项目的过程，才能继续开展新一轮的投资部署。目前在私募基金股权投资基金退出方式上，常见的为IPO退出、并购退出、回购退出、清算退出等。
（一）IPO退出
IPO退出又称首次公开募股、首次公开发行股票，是公司在证券交易所向不特定投资者首次公开发行股票并募集资金的行为。目标公司一旦上市，意味着私募股权投资基金持有的目标股权可在锁定期届满后转化为在二级市场自由流通的股票，私募股权投资基金由此可通过在二级市场公开出售股票的方式进行退出。目标公司上市不仅可提供一个规范且公开的股票流通平台，而且证券交易所也可直观的反映目标公司及股票的市场价值，消除目标公司上市之前所面临的股权交易估值不确定的问题。在目标公司完成发行上市，直至锁定期届满后，私募股权基金择机通过集合竞价、大宗交易、协议转让等合法合规的方式减持退出。
（二）并购退出
在并购退出方式下，私募股权投资基金通过寻找有收购意愿的第三方，将所持有的被投资企业的股权进行出售转让，从而实现基金的顺利退出，也称为并购退出。并购退出的途径通常包含企业间的并购重组、借壳上市以及SPAC。
并购重组指企业与企业之间、股东与企业之间、股东与股东之间为实现企业资源的合理流动与优化配置而实施的各种商事行为，并购重组首先需要寻找到潜在的买方，初步判断被并购企业估值，接触到意向买方后进行初步洽谈，由买方对并购企业展开尽职调查，双方就收购价款、交易方式等合同关键条款进行协商，最后签署合同完成交易。借壳上市指非上市公司通过将其资产注入某市值较低的已上市公司，从而取得该上市公司控制权，利用该上市公司的“壳”资源实现自身上市的目的，其运作核心是取得壳公司控制权后对壳公司进行资产重组。SPAC即特殊目的收购公司，是发起人为了收购未上市的目标公司而提前设置的、只有现金没有实业和资产的现金壳上市公司，后续SPAC将通过收购目标公司使目标公司成为上市公司。
并购退出的程序与IPO退出相比较为简单，适用于各类性质、规模和发展阶段的企业，并购退出不用承担退出时股价波动带来的负面影响，能够实现资金的一次性退出和迅速变现，在实操层面，并购退出效率比IPO高。
（三）回购退出
回购退出指公司管理层或创始股东出资购买私募股权基金投资于目标公司的股份，从而进行基金的变现退出。为防范风险，私募股权投资基金一般在投资协议中要求目标公司创始人股东、控股股东或其他第三方在特定条件成就时回购其所持目标公司股权。与向不特定第三方通过估值确定股权转让价格的退出方式相比，回购退出往往不存在目标股权估值不确定的问题，因为私募股权投资基金在签署投资协议时通常已经与原股东确定了回购价格或回购价格的计算方法。目前回购退出也被视作一种较为安全的保底型退出方式。
（四 ）清算退出
清算退出是投资者的投资项目未达成或面对无法经营的困境时，迫不得已采取的法律程序。如果企业经营风险较大，那么投资结果可能并不乐观，这时投资者有可能丧失全部价值及资本。清算退出一般分为解散清算和破产清算两种方式。解散清算主要是根据公司法及其司法解释的规定进行的清算，而破产清算是在资不抵债或无力清偿到期债务时，依照破产法的规定进行开展。
解散清算属于在公司内部发生的、一般是人员关系出现问题导致公司无法继续经营时，赋予少数股东请求人民法院司法解散的一种方式。主要分为决议解散、成立清算小组、财务审计与资产评估、债权债务清理与编制清算报告、财产分配、注销登记等几个阶段。而破产清算主要包括公司财产审查并制定清算计划、解决公司债权债务及未结业务、分配公司剩余财产等步骤。从收益角度来看，清算退出一般面临亏损的风险，PE并不希望被投资企业进行破产清算，但却是最有效的止损方法。清算退出中涉及支付必要的清算费用，在企业启动清算流程时，部分难以迅速交易的资产可能会被迫以低于预期的价格出售，甚至存在短期内无法顺利转化为现金的可能性，进而影响最终的清算收益。
私募股权投资基金退出过程中的常见纠纷
（一）管理人违反诚实信用原则
原告程莉华与被告深圳市帝贸资产管理有限公司等合同纠纷一案一审民事判决书 （2018）粤0391民初3333号
裁判观点:本院经审理认为，被告帝贸公司在基金合同订立过程中，利用被告等投资人对私募股权投资基金缺乏了解，签订对投资人具有巨大风险且与收益完全不能匹配的基金合同，恶意欺诈投资人，违反了诚实信用原则......在私募基金法律关系中，基金投资的风险虽然应由投资人自担，但此风险并不包括受到基金管理人欺诈或基金管理人挪用、侵占基金财产的风险。基金管理人必须严格遵守诚实信用、谨慎勤勉、忠于所托的义务，严禁背信欺诈投资人，严禁挪用、侵占基金财产、损害投资人的财产权利……被告帝贸公司利用原告程莉华对基金投资缺乏了解，通过欺诈方式与原告订立双方权利义务完全不均衡、投资利益存在重大风险的私募股权投资基金合同。获得原告的投资款后，被告帝贸公司又通过关联公司转移、挪用该投资款，造成原告程莉华的投资款无法及时收回。被告帝贸公司存在严重违约行为，原告程莉华起诉要求帝贸公司承担违约责任，本院予以支持。
（二） 管理人违反尽职调查义务
邵笑与万方财富投资管理有限公司等合同纠纷一案 （2021）京0105民初33105号
裁判观点：关于争议焦点二。第一，《玖华正愿陵园项目基金尽职调查报告》，一方面结合邵笑提交的录音证据，可以证明尽调报告并非万方鑫润公司自行制作，依赖于他方提供的财务数据，且万方鑫润公司对陵园墓地行业并不具备专业运作能力，结合在案证据，本院认定万方鑫润公司投前未尽审查调查和勤勉尽责义务；另一方面，该尽调报告载明了还款来源及对销售回款资金监管，对此，万方鑫润公司未举证证明对销售回款资金监管或者要求玖华正愿公司每月提供监管账户对账单，万方鑫润公司在落实风控措施及对销售回款资金监管方面存在过错……
（三）项目发起管理人怠于履行清算义务
谭坤麟与南方财经私募股权投资基金（贵州）有限公司合同纠纷一案 （2018）渝0103民初41号
裁判观点：《成长型混合基金合同》中并未对基金收益作出承诺，谭坤麟完成基金赎回后应当获得的款项金额，本应通过对本案所涉基金的清算予以确定，但南方私募基金（贵州）公司并未举证证明本案所涉基金已进行清算，以及清算后是否仍有剩余资产可供分配，南方私募基金（贵州）公司作为基金管理人，怠于行使清算义务，导致谭坤麟的基金赎回金额无法确定，应视为谭坤麟申请赎回基金的条件已经成就，故谭坤麟要求南方私募基金（贵州）公司支付基金款147.5万元的诉讼请求，理由正当，本院予以支持。至于收益部分，谭坤麟要求以147.5万元*12%=17.7万元，每半年支付一次，即收益标准为24%/年，该标准并未超过《成长型混合基金合同》中载明的预期收益标准，南方私募基金（贵州）公司也并未就本案所涉基金的实际收益标准及向谭坤麟实际支付收益的相关情况进行举证，故对谭坤麟的该部分诉讼请求，本院亦予以支持。
（四）投资者诉请管理人赔偿损失是否以底层资产完成清算为前提
1.李洪伟、新华信托股份有限公司营业信托纠纷二审民事判决书 （2018）最高法民终173号
裁判观点：（二）关于新华信托公司是否应当赔偿李洪伟损失的问题。因案涉项目的两年信托期已届满，且未合法延期，李洪伟可向新华信托公司主张清算并分配。在新华信托公司尚未对案涉项目进行清算的情况下，不能确定因其违约延期的行为给李洪伟造成损失以及损失的大小，故在本案中李洪伟关于新华信托公司应当向其赔偿信托资金本金，并按照22.3%的年利率计算利息的请求不能成立。因案涉项目的两年信托期已届满，且未合法延期，李洪伟可向新华信托公司主张清算并分配。在新华信托公司尚未对案涉项目进行清算的情况下，不能确定因其违约延期的行为给李洪伟造成损失以及损失的大小，故在本案中李洪伟关于新华信托公司应当向其赔偿信托资金本金，并按照22.3%的年利率计算利息的请求不能成立。
2.华设资产管理(上海)有限公司、常为人与平安银行股份有限公司上海分行证券投资基金交易纠纷二审民事判决书 （2020）沪74民终461号
裁判观点：根据《资管合同》第四章第(五)条以及第二十二章第(三)条“本合同有效期为24个月”之约定，资管计划存续期应至2017年6月22日届满。因全体资产委托人、资产管理人和资产托管人并未协商一致延长资管计划存续期，故华设资管上海公司应依约在资管计划期限届满之日起30个工作日内组织成立清算小组。但华设资管上海公司直至2019年6月26日才成立清算组，违反了合同约定，一审法院认定华设资管上海公司存在迟延清算的违约行为，具有合同依据……综上，因案涉资管计划尚未完成清算，故常为人损失的具体金额尚未确定，但华设资管上海公司因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定。为避免常为人诉累，本院先行就华设资管上海公司的赔偿范围作出判决。
